自今年2月5日中国证券投资基金业协会发布《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》以来，中国的私募基金行业进入了史上最严的监管期。我国私募基金“登记备案”的监管思路借鉴了美国私募基金行业“注册制”的监管模式。因此，若要了解我国私募股权基金的监管趋势，有必要回顾美国私募股权基金的发展与监管历程。
私募基金起源于美国，可分为私募股权基金和私募证券基金两大类。私募股权基金的发展更早，在美国受到的监管十分宽松，《金融监管改革法案》的出台并未改变美国对私募股权基金监管的一贯态度和理念。
一、美国私募股权基金发展简史
私募股权基金起源于19世纪末20世纪初美国的创业投资，亦称“风险投资”。19世纪末创业资本主要投资于油田开发与铁路建设。到了20世纪初，一些投资银行、金融公司和实业公司也开始以自有资金直接向新创立的企业进行投资，只是以上的投资都是由个人或非专业机构分散进行，不是创业投资基金这种组织制度化的创业资本。
真正意义上的私募股权基金始于二战以后政府为了实现特定目的而设立的创业投资基金。因此，创业投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的同义词。早期的私募股权基金发展的最大障碍在于缺乏资金。私募股权基金的特点决定了公众资本很难成为其主要资金来源，需要依赖于私人资本或者金融机构投资。美国从20世纪70年代末开始放松对机构投资者的投资限制，允许养老基金投资于私募股权基金。私募股权基金发展的另外一个重要动力在于有限合伙制的出现带来的税收处理方式的改变。有限合伙制的出现不仅方便了投资者以不同的组织形式进行联合投资，而且使得投资者可以在享受税收优惠前提下，承担有限的风险。由此产生了大量的以有限合伙形式存在的私募股权基金。
私募股权基金作为一个成熟的产业出现是在20世纪80年代。从20世纪80年代开始，大型并购基金(如KKR)的出现，为投资者提供了高额回报，使得私募股权基金的内涵得到延伸。根据美国风险投资协会(NVCA)定义，私募股权投资基金的投资范畴涵盖所有为企业提供长期股权资本的私募基金，包括天使基金、创业投资基金、直接投资基金、收购基金、夹层债券基金、过桥基金等，并已逐渐扩展到公司上市后股权、不良债权基金和不动产基金。
20世纪90年代是一个低通胀时期，固定收益证券(包括债券和优先股等)的收益率相对较低，大量金融机构的投资进入绝对高收益率的私募股权基金领域。这一时期是私募股权基金发展的高峰时期，也是创业投资的高峰时期。
2000年之后的网络泡沫破灭，对私募股权基金特别是创业投资行业影响巨大，但近年来私募股权基金重新进入上升期，其发展速度和业绩更是令人瞩目。美国私募股权基金行业已变得十分成熟，其对美国经济发展，尤其是高新技术产业的贡献无可替代。
二、美国私募基金的监管
美国对于私募基金的监管，可以较为粗线条地划分为两个阶段，其分界点在于《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（即《金融监管改革法案》）的出台。2010年7月21日，美国总统奥巴马正式签署了《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》。该法案号称自“大萧条”以来改革力度最大、影响最深远的金融监管改革议案，反映了美国从政府到国会、从法律界到学术界对金融危机的全面反思。法案围绕监管系统性风险和消费者金融保护两大核心，从消费者金融保护、监管协调机制、结束金融机构“大而不到”现象、高管高薪及企业治理、投资者保护、加强金融衍生品、加强私募基金监管等七个主要方面推进金融改革。值得注意的是，法案中包括了《私募基金投资顾问注册法》（简称《注册法》），《注册法》实际是对《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》的修订，该法的出台强化了对私募基金的监管。
（一）《金融监管改革法案》出台前的私募基金监管制度
1.私募基金的政府监管
2008年金融危机爆发前，美国并未出台专门的私募基金管理办法。美国政府在修改《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》的基础上，通过了全国性的《1966年证券市场促进法》，这些法律构成了美国私募基金监管的法律框架。美国《1933年证券法》对证券做了相当宽泛的定义。这体现了当时美国国会立法的意图，即“无论其以何种形式出现，我们这个商业社会中通常所谓的‘证券’，都应被包括到这一定义之中。”私募基金份额归类于证券，因此美国证券交易委员会和联邦法院作为实施证券法律的机构当然成为了私募基金的监管机构。其主要特征是注册豁免、鼓励发展和放松监管。整体而言，美国《1933年证券法》禁止一切未经SEC注册的证券的要约和销售，除非其属于该法列示的豁免证券或豁免交易。如果采用私募方式募集资金，则可以豁免按SEC要求的内容和格式办理注册，但并不豁免联邦证券法其他内容，如联邦证券法上关于反欺诈、民事责任的规定对于私募基金仍然使用。美国《证券法》第17条确立了反欺诈的一般原则，禁止在证券买卖交易活动中的欺诈行为、重大虚假陈述和隐瞒，并对其中的犯罪行为规定了刑事责任。私募基金监管的主要内容包括：(1)如果私募基金以私募形式募集资金，则可以豁免SEC要求的内容和格式办理注册，但其它内容不能豁免，注册豁免使得私募基金避开了金融监管，投资自由度很大。(2)对私募基金投资者的要求非常严格，主要表现在对投资人数限制在100人以内和只能向“有资格的买主”募集才能获得豁免。(3)对私募基金行为的规制方面，禁止公开宣传发行等。以上不难看出，美国政府对私募基金的监管理念是减少政府干预，这为私募股权基金的自由发展创造了很好的空间。
2.私募基金的行业自律
对私募基金的监管主要依靠协会自律监管，通过成立全美创业投资协会（NationalVentureCapitalAssociation，NVCA）来协调管理私募基金行业。NVCA要求：（1）其会员当是为专门从事风险投资或私募基金业务，并且聘任至少1名全职直接从事投资的专业人员；（2）会员必须在美国有经营场所；（3）会员的行为必须遵守美国的税法和相关法令，会员在投资前后必须使用专业的方法等。1996年，NVCA发布了《美国风险投资协会交易标准》，作为执业标准用于规范从业人员的交易行为。这些执业标准包括：会员应对经济发展抱有长远眼光并对创投行业进行长期投资，不应参与短期的投资活动；会员应向其投资者充分披露运营及财务报告；普通合伙人不得利用其他地位获得不恰当的利益等。
美国在私募基金监管方面采取了法律约束下的自律模式。金融监管成本理论表明，实施监管过程中要权衡成本与收益，以达到监管效率的最大化。而采取何种模式对私募基金进行监管，主要取决于监管的直接成本与监管失效后给社会带来的事后处理成本的比较。一般而言，自律监管成本比政府监管成本要低，但自律监管发挥作用的前提是声誉机制能有效地发挥作用。私募基金自身的特点决定了私募基金长期以来以自律监管为主、政府监管为辅。这些特点表现为：（1）私募基金资金的来源是富人和机构投资者；（2）投资者通常具有较好的风险识别和承担能力；（3）投资期限较长，不会对短期市场产生冲击；（4）获利方式是在目标企业的价值提升后退出而实现的；（5）每一支基金都是有限生命，私募基金投资家必须在市场中进行博弈，在博弈中得以生存并壮大者必定是具有良好业绩和重声誉的投资家。
（二）《金融监管改革法案》确立的私募基金监管制度
金融监管是纠正金融市场失灵的一种制度安排，然而监管是有成本的。因此，正确处理监管的成本和收益关系就成为金融监管中的核心问题。随着私募基金行业的发展，有关私募基金监管成本和收益关系也在发生着变化。私募基金发展早期，以风险投资为主要代表。风险投资主要投资于中小企业与高科技企业，对科技创新和经济发展具有巨大的促进作用。因此，在私募基金发展的早期，由于对经济发展的巨大促进作用，各国通过给予税收优惠等支持私募基金的发展。进入21世纪，私募基金规模迅速扩大，出现了一些新的特点，促使监管部门对其监管态度发生了转变。美国《金融监管改革法案》体现了美国金融监管改革的两大核心支柱：系统性风险防范和金融消费者保护。法案中的《注册法》表明了美国政府欲强化对私募基金的监管。
1.注册的私募基金管理人所要遵守的要求
《注册法》对注册的私募基金管理人做了很多方面的规定，主要包括：
第一，记录保存和报告。《注册法》对注册的私募基金的记录保存、记录检查及报告提交等方面作出了严格的规定。注册的私募基金管理人需要记录并报告大量的信息，包括管理的资产规模及种类，杠杆的使用（包括表外杆杠），交易和投资策略，估值政策及基金的实际操作情况，基金中部分投资人是否拥有较其他投资人更为优惠的权利或授权的单边安排，基金的管理层、员工、客户信息，基金所使用的审计人和经纪人的信息等。除此之外，为了保护公共利益或投资者的权益，或者出于评估系统风险的需要，证监会还可以在与金融稳定监管理事会协商后，要求私募基金管理人保存和报告其他的信息。证监会和金融稳定监管理事会还被授权对不同类型和规模的私募基金管理人提出不同的信息保存和报告的要求。
第二，接受证监会的检查。《注册法》要求证监会对私募基金管理人保存的记录进行定期的检查。法案还授权证监会可出于保护公众利益或投资者权益的目的，或出于评估系统风险的需要，对私募基金所保存的记录进行额外的或专项检查。
第三，向客户透露相关的信息。除了需要向美国证监会报告之外，《注册法》还规定注册的私募基金的管理人每年都要向客户分发一个手册，手册中需要详尽地介绍该基金的业务、产品、管理状况，实质性的不利的财政和合规方面的问题，可能的利益冲突以及基金所采用的防止利益冲突的政策等信息。
第四，采取一系列的政策和措施。注册的私募基金管理人必须要以书面形式在基金内部建立全面而详细的规章制度，以确保法案的规定得以遵循。另外，所有的私募基金，无论注册与否，都必须遵守反内幕交易、反欺诈的规定，并要求相关从业人员遵守职业操守，报告个人的交易信息。
第五，有关客户账户托管的规定。法案规定注册的私募基金管理人要采取一系列具体的措施以确保托管客户的资产安全。这些措施包括：所托管的资产必须要经过独立的会计师审查，并一直由合格的托管人管理。法案还授权美国证监会可就资产托管作出进一步的规定。
2.投资顾问的注册及豁免
《注册法》删除了私人投资顾问的豁免条款，取而代之的是适用范围相对狭窄的豁免规定。在法案的规定之下，美国大部分的私募基金都必须向证监会注册，只有以下几类基金的投资顾问可以享受豁免资格：一是小型的私募基金。所管理的资产规模小于1500万美元的小型私募基金可免于向证监会注册。二是风险投资基金。三是外国投资顾问。满足一定条件的外国投资顾问可以不向美国证监会注册。四是家庭式的私募基金。法案规定，如果私募基金的客户仅包括家庭成员，那么该基金也无需向证监会注册。
三、美国私募基金监管政策的变化对中国的启示
自今年2月5日中国证券投资基金业协会发布《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》以来，中国的私募基金行业进入了史上最严的监管期，今年也被行业普遍认为是“学习”“整改”的一年，私募行业监管紧箍咒的骤然收紧让很多从业者措手不及。无疑，基金业协会发布《公告》的目的只是为了针对当前私募基金管理人鱼龙混杂、良莠不齐的现状，打击从事公开募集、内幕交易、以私募基金为名的非法集资等违法违规行活动，试图净化市场，其本意并不在于阻遏私募基金行业的正常发展。然而，基金业协会一系列规则的出台实际上已经表明，当前官方对私募基金监管的政策已由“备案”改为了“审核”，难逃业界对监管“矫枉过正”的怀疑。
从美国私募股权基金发展史和私募基金监管政策的转变来看，股权类的私募基金无论在何时都应处于宽松的管制环境之下，主要应由市场自律和基金参与主体的自由协商确定游戏规则。而真正值得监管部门加强管制的是证券类的私募基金，因其涉及系统性风险和金融消费者的权益保护。虽然美国《金融监管改革法案》已经在很多方面强化了私募基金的监管，但其监管的手段仍主要是通过信息披露、完善管理人规章制度，资金账户托管等方式实现，并在对待小型私募基金、风险投资基金、家庭式私募基金等采取了注册豁免的监管策略。可见，美国对于私募基金监管宽松的监管理念并没有发生改变，只是在应对系统性金融风险和金融消费者利益保护需要的背景下对监管手段进行了适当调整。我国当前为了促进私募基金行业的健康发展，一定程度上强化私募基金的监管是必要的，私募基金从业者也必须忍受这种“阵痛”。然而一体化的监管并不能达到差别化对待的监管目的，监管层未来也需要考虑对股权类私募基金和证券类私募基金采用区别更加明显的监管方式，让股权类私募基金能够更加自由地运作。
（来源：搜狐网）